Você sabe realmente o que quer dizer Retorno Sobre o Patrimônio Líquido?

Extremamente fácil de calcular, o Retorno sobre o Patrimônio Líquido, (ou do inglês “Return On Equity” – ROE) é uma arma poderosa no arsenal do investidor, se ele conseguir entender exatamente para que serve. O Retorno sobre o Patrimônio Líquido engloba três “alavancas” a disposição da administração para acelerar ou desacelerar uma empresa: a lucratividade; a administração de ativos; e a alavancagem financeira. Entendendo o Retorno sobre o Patrimônio Líquido como uma composição dessas três alavancas a disposição da administração, os investidores poderão ter uma boa idéia do tipo de Retorno sobre o Patrimônio Líquido que poderão esperar, e da capacidade administrativa da empresa.

O Retorno sobre o Patrimônio Líquido é calculado dividindo-se o lucro obtido naquele ano pelo Patrimônio Líquido Médio do mesmo ano. O Lucro vem do Demonstrativo de Resultados e o Patrimônio Líquido do Balanço Patrimonial, que estão disponíveis gratuitamente no site da CVM. (existem outras variações como, por exemplo, utilizar o Patrimônio Líquido do ano anterior, ou o Lucro médio dos últimos cinco anos. Os lucros podem também ser anualizados. Uma forma de estimá-los é somar os quatro últimos resultados trimestrais disponíveis. Os investidores devem ter cuidado para não anualizar resultados de um negócio sazonal onde todos os resultados estão concentrados em um ou dois trimestres).

Patrimônio Líquido é a diferença entre Ativos e Passivos existentes no Balanço Patrimonial. Assumimos que esses ativos (sem os passivos correspondentes) são função direta do capital que o acionista colocou no negócio originalmente, assim que ele foi criado. Logo, o Patrimônio Líquido é uma convenção contábil que representam os ativos que foram gerados pelo próprio negócio.

A forma mais comum de encontrarmos o Patrimônio Líquido é na forma de valor patrimonial por ação. Valor patrimonial por ação é o Patrimônio Líquido total dividido pelo número de ações existentes. Um valor contábil do negócio que não leva em consideração seu valor econômico intrínseco nem seu valor de mercado. Um negócio que cria bastante Patrimônio Líquido é um bom negócio porquê os investidores que criaram o empreendimento poderão ser recompensados pelos resultados auferidos pelas operações do negócio. Um negócio que possui alto Retorno sobre o Patrimônio Líquido é um negócio que paga condignamente os seus acionistas, criando ativos substanciais para cada real investido. Esses negócios são auto-sustentáveis, pois não necessitam de empréstimos ou investimentos adicionais em Patrimônio para continuar funcionando.

Uma das maneiras mais fáceis de verificar se uma companhia é criadora de ativos ou consumidora de caixa, é olhar para o Retorno sobre o Patrimônio Líquido que ela gera. Comparando os lucros gerados com o Patrimônio Líquido é possível verificar quanto de lucro ela produz em cima dos ativos existentes. Se o retorno de uma firma é de 20% então, ela gera 20 centavos de novos ativos para cada Real investido originalmente. Como reinvestimentos na firma aumentam os Ativos no Balanço Patrimonial, se aumentarmos os investimentos em uma firma, estaremos aumentando seus ativos e, para ela manter ou aumentar o ROE, ela terá que aumentar também os lucros

Vendas de um ano Ativos Patrimônio Líquido

Como as Vendas e Ativos estão tanto no numerador como no denominador da equação, eles se cancelam (aqueles que tiveram problemas com álgebra terão que acreditar em mim). Quando nós quebramos essa equação dessa forma, surgem os três componentes do Retorno sobre o Patrimônio Líquido: Lucros / Vendas é chamado de margem Líquida; Vendas / Ativos de Giro de Ativos; e Ativos / Patrimônio Líquido de alavancagem financeira. Cada um desses componentes será discutido abaixo. Depois de completarmos nossa análise, voltaremos ao Retorno sobre o Patrimônio Líquido e explicaremos como esse número pode ser empregado para avaliar uma determinada companhia e mostraremos suas limitações como ferramenta analítica. (NT – A margem liquida *Giro de ativos é conhecido como ROA – “Return On Assets”)

1) Margem de Lucros (Pricing)

Precificar corretamente um produto ou serviço para obtermos maiores lucros e volume de vendas é um processo importante para o sucesso de qualquer empresa. Será que a decisão da Coca-Cola de vender seu refrigerante em galões de oito litros por $20 seria correta? Embora ela pudesse ganhar um pouco mais com essa embalagem porquê seria a solução mais econômica em termos de litros engarrafados, seria muito difícil imaginar quanto isso realmente ajudaria as vendas da empresa. Um motorista normal que parasse na loja de conveniência de um posto de gasolina não teria espaço vago no carro para um galão de oito litros. A compra do galão de Coca ficaria restrita a usos residenciais, em festas e estabelecimentos comerciais.

Nas modernas corporações o “Pricing” se situa na esfera do “marketing”. Equilibrar lucro com volume de vendas é a matéria-prima de trabalho de pesquisadores de mercado, promotores de produtos e executivos do alto escalão. Mas, mesmo todo o volume de vendas do mundo não significará nada para os acionistas se não puderem ser transformados em lucro. Assim, o farol dos setores de vendas e marketing no mundo dos negócios é precificar um produto de forma que ele se torne o mais lucrativo possível e ainda consiga gerar um crescimento de vendas estável. Nessa equação, a margem de lucro é uma das formas mais fáceis de sabermos se uma empresa está ou não passando no teste da lucratividade.

A margem líquida são Lucros divididos por Receitas (ou Vendas), num mesmo período. As margens de lucro são o dinheiro que sobra depois do pagamento de todos os custos necessários para se fazer o negócio. Os administradores que conseguem aumentar a margem de lucros estão conseguindo controlar seus custos, eliminado as ineficiências existentes, ou terminando com projetos não lucrativos dentro da firma. Embora seja possível para a administração diminuir custos até mesmo cortando gastos com o desenvolvimento de pesquisas necessárias ao desenvolvimento do negócio, para a análise do Retorno sobre o Patrimônio Líquido, uma margem de lucros maior significa um maior Retorno sobre o Patrimônio Líquido.

A margem de lucros é também um bom indicador do grau de concorrência inerente ao negócio. Indústrias competitivas como mercados ou empresas do varejo tendem a ter uma margem de lucros muito baixa. Isso porquê não é tão difícil assim entrar nesse ramo de negócios. Já ferrovias, que operam num setor de semimonopólio em pontos de escoamento de comodities, tendem a ter uma margem significativamente maior. As margens podem nos informar se a companhia é proprietária de um bom produto, serviço, ou de uma “marca” estabelecida no mercado e, por isso mesmo, aptas a carregar um prêmio extra no preço praticado. Também pode informar se a companhia se situa em um ramo que usufrui de um monopólio ou é parte de um oligopólio sobre algum tipo específico de bens ou serviços.

Sem a presença de uma “fossa com crocodilos” ao redor do negócio, as altas margens de lucro tendem a deteriorar-se rapidamente com a entrada de novos concorrentes. Uma marca global como a Coca-Cola com um sistema de distribuição massivo, que consegue levar seus produtos aos consumidores nas formas e tamanhos mais variados, torna-se um muro alto a se transpor para novos concorrentes. Foi exatamente isso que a Cott Corp. descobriu no início da década de 90. A Coca-Cola poderia abaixar seus preços até um ponto em que a Cott teria graves problemas para conseguir colocar seus produtos nas prateleiras dos supermercados com algum lucro. Enquanto isso, a Coca ainda conseguiria se manter em pé com os outros segmentos da sua carteira de negócios, tais como vendas a restaurantes, vendas para outros países, conseguindo suportar bem a dor para manter seu “market share”.

Raramente se consegue uma alta margem de lucros sem um modelo de negócios estável como o da Coca-Cola ou, sem conseguir um status de semimonopólio ou oligopólio como o existente nas ferrovias. Uma ferrovia como a Norfolk Southern possui muito pouca concorrência nas regiões do território americano aonde atua. A necessidade de um investimento inicial muito alto para entrar no negócio garantiu a companhia um certo grau de monopólio em algumas regiões geográficas. Infelizmente, como iremos explorar mais tarde, as altas margens da Norfolk Southern são acompanhadas por um Giro de Ativos muito baixo, limitando o Retorno sobre o Patrimônio Líquido. A grande maioria dos negócios tradicionalmente de margem alta é acompanhada por um Giro de Ativos baixo, o que significa dizer que, possuem um limite natural de produção sem incorrer em custos adicionais para expandir o negócio, que acabariam acarretando numa redução das margens de lucros.

2) Giro de Ativos

O Giro de Ativos é um dos fatores que os investidores tem maior dificuldade para compreender. Quando poderemos dizer que uma companhia que ganha tantos reais por ativo, está indo melhor que a outra? Fica mais fácil de responder se olharmos para a administração de ativos no contexto do Retorno sobre o Patrimônio Líquido. É fácil perceber que aumentar a produção de uma siderúrgica é muito mais caro que aumentar a produção de fumo pela Souza Cruz. É óbvio que uma siderúrgica necessita ter maiores lucros por unidade, já que a produção de aço é muito menor que a de cigarros. É óbvio que a concorrência de cigarros deve ser maior, logo o seu preço tem que ser competitivo. Então começamos a perceber, de longe, a inter-relação existente entre a margem de lucros e a administração de ativos.

Ao olharmos para as margens de lucro da Norfolk Southern (NYSE: NSC) podemos supor que ela seja um negócio bastante sólido. A companhia gerou uma margem líquida de 15,7% nos quarto últimos trimestres em cima de vendas de $4.7 bilhões. Comparada com as companhias da bolsa que geram em média uma margem de 7 a 8% e a média de todas companhias americanas que fica em torno de 2 a 3%, a Norfolk parece ser um excelente negócio. Com 15.000 milhas de malha ferroviária cortando 20 estados do Centro-Oeste e Sul dos Estados Unidos, a companhia compete apenas contra um ou dois concorrentes no negócio ferroviário. Um belo oligopólio. Sendo a margem líquida um componente tão crítico do Retorno sobre o Patrimônio Líquido, essa deve ser uma vantagem substancial para a empresa, certo?

Pode ser que sim, pode ser que não. Embora as margens de lucro sejam um elemento crucial na equação do Retorno sobre o Patrimônio Líquido, as vendas geradas por cada dólar de ativos também possuem importância muito grande. A Norfolk Southern tem $12.4 bilhões de ativos listados no seu Balanço Patrimonial do último trimestre, mas gerou apenas 38 centavos para cada dólar de ativos que possui. Só para efeito de comparação, a Dell Computer (Nasdaq: DELL) gerou $8.7 bilhões de vendas em cima de $3.2 bilhões de ativos no ano passado, o que equivale a $2,71 de vendas para cada dólar de ativo empregado. Gerar mais vendas em cima de menos ativos, significa comprometer menos capital gerado pelo próprio negócio em novos ativos. O termo “capital intensivo” refere-se literalmente à forma como alguns tipos de negócio necessitam de mais capital para funcionarem do que outros. Comparando essas duas companhias e seus índices Vendas/Ativos fica claro que a Norfolk Southern é mais “capital-intensiva” que a Dell Computer.

A administração de ativos é, provavelmente, um dos fatores mais difíceis de serem avaliados por investidores individuais. Obviamente, você pode comparar o giro de ativos de várias companhias dentro de uma mesma indústria. Mas quando poderíamos dizer que tanto de vendas por de ativos é bom ou ruim, empregando apenas a análise comparativa? Olhar para o giro de ativos dentro do contexto do Retorno sobre o Patrimônio Líquido permite que o investidor possa contrapor a habilidade de uma companhia na administração de seus ativos com a margem de lucros e a alavancagem financeira empregada, para avaliar se aquele é um bom negócio ou não.

Fica difícil argumentar com uma margem líquida que uma empresa ferroviária como a Norfolk Southern consegue gerar. Mas, em compensação, a companhia tem que gastar milhões de dólares só para manter a margem de lucros. O negócio não é tão excitante para o investidor quanto poderia ser. Isso, porquê a Norfolk tem que conservar milhares de milhas de sua malha rodoviária e centenas de trens, colocando mais e mais dinheiro nos seus ativos somente para manter suas vendas. Isso quer dizer que ao invés da retornar o dinheiro gerado pelo negócio para os investidores, a Norfolk tem que reinvesti-los em ativos apenas para continuar funcionando. Apesar disso, a Norfolk gera um bom fluxo de caixa. Mas, se conseguisse melhorar suas vendas por ativos geraria toneladas de dinheiro.

Há quarto trimestres atrás, a Dell Computer chegou à conclusão que uma forma de aumentar o retorno do acionista seria melhorar sua política de administração de ativos. Ela percebeu especificamente que poderia administrar mais eficientemente seu estoque de componentes de micros, aumentando o Retorno sobre o Patrimônio Líquido. Como os estoques e as contas a receber são os dois ativos mais significativos nas contas da Dell, diminuindo o valor desses ativos a companhia poderia aumentar suas vendas por ativos e, conseqüentemente, aumentar o Retorno sobre o Patrimônio Líquido. O dinheiro que anteriormente ia para o estoque para gerar um dólar de vendas diminuiu, deixando a Dell com mais caixa livre no Balanço Patrimonial para recomprar suas próprias ações do Mercado.

Como a Dell focou em vendas diretas desde sua criação, a companhia sempre precisou de menos capital que seus concorrentes que empregavam o canal de vendas indiretas, como é o caso da Compaq. Apesar disso, a companhia só mergulhou na administração de ativos há cinco trimestres atrás, quando sua ação despencou com o receio de uma queda generalizada nas vendas de micro-computadores, no início de 1996. O Chairman da empresa, Michael Dell, possui um percentual enorme nas ações da companhia. Ele sabia que sem alguma mudança radical, a Dell sempre seria negociada entre 11 e 12X seus lucros, porquê a percepção geral era que ela se situava numa indústria de margem baixa dentro de um setor de comodities. A questão seria como a Dell Computers poderia mudar a forma como as pessoas viam seu modelo financeiro de forma a aumentar o valor da companhia?

Michael Dell concebeu um plano ambicioso e sensacional. Ele se lançou no negócio de servidores que possuem altas margens, aumentando a margem do negócio como um todo e eliminando concorrentes como a Compaq. Ao mesmo tempo, ele estaria aumentando o número de vezes que o estoque passaria a girar no ano. O Giro de Estoque é uma das medidas mais importantes da administração de ativos, e que os investidores podem calcular facilmente. Divida o Custo dos Produtos Vendidos pelo estoque residual no final do ano (NT – Ou, se preferir, pelo estoque médio), e o investidor visualizará quantas vezes o estoque “foi girado” naquele ano. Como a Dell aumentou seu giro de estoque, seriam necessários menos ativos para gerar um dólar de vendas, aumentando a quantidade de caixa disponível para fazer outras coisas. No Caso da Dell, a parte crucial desse plano foi empregar esse excesso de caixa para recomprar suas ações no mercado que estavam sub-avaliadas, aumentando o crescimento do lucro por ação das ações residuais.

A Dell Computer é um caso clássico de como uma boa administração de ativos pode aumentar o retorno do acionista. Uma boa administração de ativos pode aparecer sob a forma de acréscimo de margens, mas, altas margens sozinhas não são garantia de nada. Para conseguir o Retorno sobre o Patrimônio Líquido alto, os investidores devem procurar por negócios que possuam além de margens altas, um grande giro de ativos, seja nas vendas por ativos, no giro de estoque, no prazo de recebimento, nos prazos de pagamento ou no giro dos ativos fixos. A última parte a equação do Retorno sobre o Patrimônio Líquido que influencia o retorno final é a alavancagem financeira.

3) Alavancagem

Vamos dizer que sua margem esteja diminuindo e seu giro de ativos já não é mais o mesmo de antigamente. Sabendo que os diretores na Templar’s Treehouses (Nasdaq: TREES) irão remunerá-lo baseado no Retorno sobre o Patrimônio Líquido que você estará gerando, como você poderia fazer para aumentá-lo? Alavancagem, meu amigo, alavancagem. Alguns poucos milhões de dólares em dívidas de longo-prazo poderão acrescentar um pouco de Capital de Giro a seu Balanço Patrimonial e, de repente, o giro de ativos não parecerão mais ser problemas. Esse capital permitirá também que você expanda suas operações, empurrando mais produtos na pequena margem aumentando os lucros em relação ao mesmo Patrimônio Líquido. Alavancagem é a resposta – Na verdade, alavancagem, para muitas pessoas, é o “American way”.

Viemos explorando o Retorno sobre o Patrimônio Líquido como se fosse uma lente de aumento através das qual poderíamos analisar um negócio. Na parte um, discutimos a equação do Retorno sobre o Patrimônio Líquido e como é possível enxergá-lo pelas suas três partes: margem líquida, administração de ativos e alavancagem. Na parte dois discutimos a Margem Líquida e suas duas irmãs: a margem bruta e a margem operacional. Uma vez que o ROE é apenas o lucro dividido pelo Patrimônio Líquido, se você aumentar a margem líquida você aumentará conseqüentemente os lucros. Aumentar os lucros sem aumentar o Patrimônio Líquido produzirá um “efeito dominó” sobre o ROE, aumentando-o também. Na parte 3 falamos sobre a administração de ativos e como um maior emprego dos ativos no negócio deixará mais dinheiro livre para o estoque de lucros, aumentando o Retorno sobre o Patrimônio Líquido. Agora vamos focar na terceira perna do ROE, chamada alavancagem – Uma palavra rebuscada para dívidas.

Muitas pessoas vão dizer a você que assumir dívidas não é uma boa. Parece que a maioria dessas pessoas compra a casa própria à vista. Mas, para todo o resto do mundo, dívidas são como qualquer outra coisa. É claro, que com moderação, porquê excesso não é uma boa idéia. Como qualquer pessoa que já teve uma dívida alta com cartões de crédito poderá lhe atestar, as dívidas parecem alimentar-se de si mesmo, crescendo a enormes proporções com muito pouca comida e água. Quando uma companhia se endivida, ela aumenta a quantidade de capital que possui a sua disposição para financiar tudo àquilo que, a primeiras vista, desejar. Ao contrario do Patrimônio, as dívidas carregam consigo um custo direto chamado “juros” que come a lucratividade da empresa. Assim, se você pegar um empréstimo de $500 poderá, de uma hora para outra, produzir 1.200 itens a mais por dia. Embora sua margem nesses itens extras cairá de 10 para 5%, porquê os juros sobre a dívida lhe comerão 5%, significando que os ganhos adicionais se tornaram agora incrementais.

O problema em alavancar uma companhia como uma forma de aumentar o ROE é que, depois de um certo ponto, os custos da dívida diminuirão as margens e o giro de ativos. Embora existam diversos casos em que dívidas façam sentido, não é uma coisa que a administração queira elevar a valores cada vez mais altos, como é o caso da lucratividade e do giro de ativos. De fato, lucros atrelados a endividamentos são muito mais arriscados do que lucros gerados através de patrimônio, particularmente se o negócio está amarrado a algum ciclo econômico, formato ou forma. Normalmente, uma companhia que é financiada completamente por patrimônio líquido pode se recuperar de uma queda, mas uma companhia que é financiada por dívidas pode não se sair tão bem assim na mesma situação.

Embora pareça que isso esteja relacionado com teorema de Modigliani e Miller, ganhadores do Prêmio Nobel, que pregam que o valor de mercado de uma firma é independente da sua estrutura de capital, na prática, me parece que os investidores pagam menos por firmas que geram lucros com alavancagem. Existem boas explicações para isso, a mais plausível é que o endividamento aumenta o risco que a companhia seja afetada por uma queda cíclica, esse risco é descontado no preço que os investidores estariam dispostos a pagar por lucros futuros. Colocando isso de uma maneira mais clara, como as dívidas aumentam as possibilidades de falência, os investidores são mais cautelosos sobre o preço que podem estar pagando por um papel. Somente isso já seria suficiente para evitar que os administradores maximizassem a alavancagem para aumentar o ROE, já que isso teria o efeito colateral de diminuir o preço do papel.

É muito mais fácil verificarmos se uma companhia está alavancada do que um fundo de investimento. Os índices mais comuns são os: Dívidas/Ativos, Dívidas/Capital Total, Dívidas/Patrimônio Líquido, Dívidas/Valor de Mercado, e o Dívidas/vendas. Todos esses índices comparam o total de dívidas à outra parte relevante do demonstrativo de Resultados ou do Balanço Patrimonial. Na ordem descrita nos índices acima, eles são respectivamente, Ativos Totais, Patrimônio Líquido, Patrimônio Líquido mais Dívidas de longo-prazo (Capital Total), Capitalização de Mercado, e as vendas dos últimos 12 meses. Nesse ponto, alguns investidores devem estar secos para encontrar uma regra geral que diga alguma coisa como: “as dívidas não devem ultrapassar mais do que 20% do Patrimônio Líquido”. A realidade é que regras genéricas como essas são, como seu nome já diz, genéricas. Existem milhões de motivos pelos quais determinada companhia pode querer violar uma dessas regras genérica e muito poucos para recomendá-las a não ser o fato que companhias que se guiam por regras gerais tendem a sair do negócio menos freqüentemente.

A melhor maneira de se analisar a alavancagem de uma companhia é olhar para a tendência de suas dívidas em comparação com o ROE para saber se a companhia está conseguindo manter o ROE aumentando seu endividamento. Esse é um dos primeiros sinais que um modelo de negócio está ruindo: a companhia substitui margens crescentes e uma maior eficiência na administração de ativos por mais e mais dívidas, de maneira a manter o mesmo nível de retorno para o acionista. Um outro ponto importante para se verificar é se a companhia conseguirá ou não suportar o endividamento. Comparando os lucros antes dos impostos (EBIT) com a despesa com juros você encontrará o índice juros/lucros. Você usa o EBIT ao invés dos lucros porquê os juros não são tributáveis, e se você mantivê-lo no pagamento de juros, ele entrará duas vezes na fórmula.

Esse índice informa literalmente quantas vezes a companhia poderia ter pago de juros em cima do débito assumido. Novamente, não existem regras fixas a seguir, do tipo: “os juros devem ser cobertos 10 vezes”. Quanto maior for o número, melhor a companhia conseguirá suportar a dívida. Esse número vai começar a cair a não ser que a companhia tenha dinheiro sobrando em seu Balanço Patrimonial ou capacidade de empréstimo ociosa. A parte arriscada da equação começa a crescer, reduzindo o preço da ação no Mercado. O negócio em que a companhia está envolvida também produz efeito, assim como se os lucros do negócio forem muito cíclicos e bastante voláteis você deve querer que a cobertura de juros fique acima da média.

Após obtermos um melhor entendimento da margem líquida, da administração de ativos e da alavancagem, tentamos juntá-las num conjunto para melhor analisarmos uma companhia específica. Nós também cobriremos a parte fraca do Retorno sobre o Patrimônio Líquido, sugerindo possíveis alternativas tais com o Retorno sobre o Capital Investido (ROIC) ou Retorno sobre Lucros Operacionais (ROO) como substitutos potenciais.

Um Exemplo:

Entendendo realmente o que vai por trás de um número simples como o Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE), ele torna-se uma lente de aumento através da qual podemos analisar companhias. O Retorno sobre o Patrimônio Líquido é uma combinação entre margem líquida, administração de ativos e alavancagem financeira. Quebrando o Retorno sobre o Patrimônio Líquido nessas três partes possibilita não apenas sabermos que tipo de retorno está sendo gerado sobre o Patrimônio Líquido, mas, também, examinar a qualidade desse retorno e verificar qual a alavanca a administração está puxando para criá-lo. De fato, essa forma de enxergar o Retorno sobre o Patrimônio cria uma variedade de índices que permitem ao investidor compreender como o negócio está sendo administrado.

A USA Detergents (Nasdaq: USAD) representa excelente exemplo de como a análise dos componentes da equação do Retorno sobre o Patrimônio Líquido pode levar a conclusões completamente diferentes do que olhar somente para o ROE. Em 1996, a USA Detergents gerou um Retorno sobre o Patrimônio Líquido de 21,5%, um pouco alto para uma companhia do ramo de detergentes. Em 1994 o ROE era de 72,6% e, em 1995 caiu para 34,6%. Olhando para o Demonstrativo anual, um investidor poderia ficar sem entender porquê o Retorno sobre o Patrimônio Líquido ter caído tanto em 12 meses e procuraria saber o que foi explicado pela companhia.

A primeira parte da análise é olhar para a margem de lucros. A USA Detergents obteve uma receita de $68.7 milhões em 1994, $104.9 milhões em 1995, e $174.0 milhões em 1996. A companhia lucrou $4.3 milhões em 1994, $7.0 milhões em 1995, e $8.9 milhões em 1996. A margem líquida é obtida simplesmente dividindo os lucros pelas receitas líquidas (ou vendas líquidas), isso significa que nesse período de três anos a margem foi de 6,3% em 1994 para 6,7% em 1995 quando finalmente caiu para 5,1% em 1996. A primeira impressão é que a USA Detergents não é um negócio de margem alta. A empresa fabrica detergentes de lavanderias comuns, com poder de marca questionável, uma desconfiança confirmada pela sua margem. Concluímos assim que os altos Retornos sobre o Patrimônio Líquido não vem de altas margens de lucro.

Embora a queda do ROE de 1994 para 1995 não tenha sido causada por margens decrescentes, a queda das margens de 1995 para 1996 contribuiu. Valeria a pena nos aprofundarmos nessa questão. Para isso, vamos observar as margens operacionais, um índice que mede os lucros operacionais em relação às receitas. Os lucros operacionais irão nos informar como está a parte operacional da companhia, sem a interferência da mudança das taxas de juros e do pagamento de empréstimos. A USA Detergents obteve lucros operacionais de $9.7 milhões em 1995 e $15.7 milhões em 1996, mostrando um crescimento nas margens operacionais de 9,3% para 9,9% no período. Uma olhada rápida na taxa de juros revela o verdadeiro culpado. De 1995 para 1996 a taxa de juros pulou de 23% para 40%, comendo uma bela parte da margem líquida. Na verdade, os lucros operacionais até cresceram.

Como a margem líquida ou qualquer outro índice proveniente do Demonstrativo de Resultado não explica a queda, nós pularemos para o lado esquerdo do Balanço Patrimonial, o lado dos Ativos. Giro de Ativos são Vendas divididos pelo Total de Ativos. A USA Detergents tinha $24.5 milhões em ativos em 1994, $40.6 milhões em 1995, e $98.9 milhões em 1996 podemos logo observar que os ativos estão crescendo mais rápido que as vendas. O giro de ativos era de 2,8 vezes em 1994, de 2,6 vezes em 1995 e, em 1996, caiu para apenas 1,8 vez. Olhando mais profundamente na parte dos Ativos do Balanço Patrimonial, o acréscimo nos Estoques e no Contas a Receber parecem ser a causa. O Giro de Estoques (Custo das Mercadorias Vendidas divididos pelo estoque médio durante o ano) caiu de 8,7 para apenas 4,3; dado que a companhia tinha $8.5 milhões em estoque em 1995 e $27.0 milhões em 1996. O Prazo Médio de Recebimento (Vendas sobre o Contas a Receber dividido por 365) também cresceu de 53 para 59.

Mesmo que a companhia tenha conseguido vender muito, tanto a diminuição do Giro de Estoque quanto o aumento no Prazo médio de Recebimento, significam que a companhia está mantendo cada vez mais dinheiro parado nos estoques e que não está conseguindo receber o dinheiro das vendas de seus clientes de forma eficiente. Um problema típico de firmas pequenas. A USA Detergents parece estar literalmente “caminhando para a falência”, porquê a sua necessidade de Capital de Giro está consumindo os lucros cada vez mais. Lidando com uma necessidade de Capital de Giro cada vez maior, e mantendo um lucro estável proveniente de suas operações, só resta USA Detergents uma alavanca para gerar mais lucros sobre seu negócio: a alavancagem financeira.

Mudando agora para o lado direito do Balanço Patrimonial, ou Passivos, vemos que as dívidas de longo–prazo subiram de $1.8 milhões em 1995 para $30.8 milhões em 1996. Com o Patrimônio Líquido subindo de $20.3 milhões em 1995 para $41.3 milhões em 1996, isso quer dizer que as Dividas em relação ao Patrimônio Líquido cresceram de 8,9% em 1995 para 74.6% em 1996, um aumento estúpido. O Capital de Terceiros (dívidas sobre dívidas mais patrimônio líquido) subiram de 8,1% para 37,3%, um aumento grande, mas não da mesma magnitude. Qualquer uma das milhares de maneiras existentes de comparar dívidas com uma parte do Balanço Patrimonial levam a mesma conclusão – Em 1996 as dívidas cresceram muito em relação ao Patrimônio Líquido, a partir do momento que a companhia deixou de suprir suas necessidades de Capital de Giro, mantendo seus lucros.

O número de vezes que os juros foram cobertos em 1996 (Lucros antes dos Juros e Impostos (Ebit) divididos pelo pagamento da dívida) eram ainda de 18 vezes, dado que as despesas com juros eram de $0.9 milhões. O fato é que a administração de ativos estava se deteriorando muito, fazendo com que a companhia ficasse muito exposta a financiamentos externos aumentando seu o risco. Muitos investidores viram que logo depois da publicação do resultado anual, o preço da ação da USA Detergents caiu de cerca de $20 para os $12 atuais, depois que a companhia não conseguiu atingir as expectativas de lucros.

Olhando a tendência do Retorno sobre o Patrimônio Líquido e analisado seus componentes, o investidor é forçado a olhar o Demonstrativo de Resultados, como também os dois lados do Balanço Patrimonial.

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